В октябре мы рассуждали о том, когда спрос на валюту превысит её предложение. Напомним, что ответ на этот вопрос позволяет понять, когда можно ожидать разворот тренда по курсу и рост доллара. Сегодня мы хотим обновить данные.

5 декабря в силу вступают санкции на импорт сырой нефти РФ в ЕС морским путем. Сказать, пострадает ли от этого экспорт нефти в стоимостном выражении, пока трудно, так как в случае падения объемов мы можем увидеть рост цены на черное золото, что выступит компенсационным механизмом.

• При этом предложение валюты в октябре сократилось до минимальных значений 2022 года. По оценкам ЦБ, профицит торгового баланса за 10 мес. 2022 г. составил $257 млрд (2x г/г), а профицит СТО — $215 млрд (2.3x г/г). Отдельно за октябрь — $19.4 и $17.7 млрд, соответственно.

• Это связано как со снижением объемов экспорта нефти и газа, так и с продолжающимся восстановлением импорта, которое можно отслеживать по налоговым поступлениям в бюджет.

• По данным Минфина, налоговые поступления от импорта в октябре: -20.9% г/г против -28.5% г/г в сентябре, несмотря на большие очереди в дальневосточных портах, которые образовались из-за мобилизации стивидоров.

Сегодня в эфире РБК получил вопрос о том, где ждать рубль в контексте того, что Минфин и ЦБ прорабатывают бюджетное правило — и на это хочу сказать, что главный рояль в кустах по доллару, на мой взгляд, это отток капитала.

Судите сами:

1) По оценкам Минфина, в банковской системе свыше $130 млрд валютных пассивов, а приток валюты в страну колеблется в рамках $20-40 млрд в месяц с января по май
2) По бюджетному правилу вряд ли купят больше $25-30 млрд при слабом бюджете
А у населения есть свыше $100 млрд валютных сбережений

• Получается, что интервенции Минфина и ЦБ не меняют расклад или при концентрации могут сместить баланс сил на 1-2 месяца. А вот вывод валюты населением — это потенциально реальная сила
• Учитывая, что можно до $1 млн в месяц вывести за рубеж, а курс намного ниже «привычных» людям 70Р за доллар, многие состоятельные граждане могут покупать валюту и отправлять ее на зарубежные счета или покупку недвижимости за границей, тем самым выводя капитал
• Более того, банковская система все для этого сделала: передавать доллары неудобно, комиссии за хранение и так далее — многие не хотят расставаться с валютой по текущему курсу, а держать внутри страны невыгодно
• Чем хуже дела с экономикой(а тут все только начинается в смысле рецессионных явлений) и чем больше опасений у населения из-за спецоперации, тем больше будет отток капитала. В условиях отмены многих дивидендов, фондовый рынок как способ сбережения тоже начал терять привлекательность

Сегодняшние события (отрицательная ставка или комиссия за удержание долларов в Тинькове) — явный симптом проблем с долларом в банковской системе:

— Тиньков был и остается популярен для вывода $$ в крипту;
— в банках избыток $$$ (для их продажи есть 120 дней, часики тикают).

Все это выглядит устрашающе, и значит есть все шансы увидеть слив валюты опять к 55Р за доллар, и ажиотажный спрос на золото и юань (по ним, насколько я вижу, уже рисуется премия к равновесной цене из-за наплыва покупателей — покупка сейчас это переплата 1-2%).

Далее мы имеем заседание ЦБ завтра. Там как минимум будут вербальные интервенции, а может и действия — например отмена сроков продажи валюты или ещё снижение порога продаж до 30% например. Очень вероятно, что доллар вырастет по итогам (надолго ли — неизвестно).

В таких условиях логично, что индекс Мосбиржи будет нервничать. ЦБ может поддержать доллар и косвенно рынок акций, но дальше риски волатильности возрастают.

В долгую трудно представить себе курс валюты вроде нынешнего (сейчас это работает, т.к. нефть $120). Соответственно, рынок акций Мосбиржи будет лихорадить, пока курс валюты  не отрегулируют (даже если доллары условно говоря отменят, то будет важна другая валюта, и будет тот или иной курс обмена — нам же не платят за экспорт в рублях).

Правительство и ЦБ придется найти инструменты, а пока они в раздумьях, биржу будет лихорадить. Логично, что в таких условиях акции нефтянки намного лучше других экспортеров: у них хоть нефть вытаскивает ситуацию.

KEEP CALM, FIND A MOMENT TO SHORT RTS

На российском рынке акций сейчас довольно интересная ситуация, когда сталкиваются противоборствующие факторы:

1. На рынок летом и осенью приедет немалая порция ликвидности = 0,5-1 трлн Р, из депозитов (11 трлн Р депозитов на 3-6 мес. было в марте + % по ним), и это много. Для сравнения весь портфель физлиц в РФ = 4.6 трлн Р, а весь рынок 7 трлн Р по данным РенКап.

При прочих равных это 15-25% роста рынка акций.

2. Есть проблема с курсом рубля, который мешает расти акциям экспортеров, — большинство аналитиков ставят 65-75Р по году, а по факту мы торгуемся у 60Р.

Возможно, публика прикупит валюты по 60Р, но и запаса непроданной валюты со сроком реализации 120 дней немал.

3. Геополитически ситуация не разрешилась, и это может дать сюрприз в обе стороны (окончание спецоперации субъективно это почти сразу +10% по рынку). Хотя если смотреть сугубо с точки зрения рынка, то новых экономических проблем для ключевых отраслей, не отраженных в рынке, не видать.

Сегодня курс доллара снова резко упал, что неудивительно — в системе избыток долларов, и банки не знают куда их размещать:
— Тиньков перестал брать валюту во вклады;
— свопы предполагают, что за размещение долларов банки доплачивают;
— сложно найти валютный актив (валюта от экспортеров — пассив на балансе банка).

Все логично: если ЦБ разрешает не продавать 50% валюты сразу, это же не означает, что она исчезает — наоборот, она копится, а спроса на нее нет (население не может валюту снять наличкой / бизнесу не нужен валютный кредит в больших масштабах / инвестировать валюту сложно куда-то). В крипту разве что?)

Такая ситуация, пока ЦБ не найдет из нее выход, является проблемой для доходов всех экспортеров, а значит и капитализации рынка акций России:
во-первых, доходы ниже прогнозов аналитиков (разве что в нефти стоимость Urals>$90 помогает и в газе похоже);
во-вторых, экспорт доминирует в рынке акций (а банки торгуются без существенного апсайда, и могут стать жертвой шортов с 1 июня).

Сегодня стало известно, что ЦБ РФ проведет срочное заседание по % ставкам и регулированию курса рубля. Учитывая, что доллар по 57Р — неудивительно.

В целом, план ЦБ понятен: в марте с фондового рынка в депозиты сбежало Х трлн Р и плюс из других источников в депозиты пришло Х трлн Р под 20% ставку. Немалая часть этих средств зашла на 3 или 6 мес. Как эффект, обороты на бирже снизились, в реальной экономике у продавцов квартир и машин и много чего ещё застой — все деньги в сбережениях.

Когда банк меняет % ставки, он меняет расклад: чем ниже % ставка, тем неинтереснее продлевать вклад / тем больше соблазн пойти на фондовый рынок / тем больше соблазн купить валюту / больше соблазн потратить деньги и поддержать экономику. И он делает это ДО того, как кончатся самые короткие вклады, чтобы их было не продлить на выгодных условиях.

ЧТО ЗДЕСЬ ВАЖНО ПОНИМАТЬ?

ЦБ не решает проблему логистики. Поэтому даже если на свободный кэш россияне будут пробовать больше потреблять, импорт вряд ли вырастет, а экспорт пока большой.

Несмотря на предполагаемое падение ВВП, уже фактический рост инфляции и повышение рисков, курс рубля показал рекордное укрепление за последние два месяца. В том числе это происходит в противоход нашему прогнозу, опубликованному, когда рубль к доллару был на уровне 78.

Есть долгосрочное равновесие, а есть краткосрочные колебания, и мы уже в ситуации, когда колебания внутри года около рекордных. Это факт: вот статистика по размаху колебаний курса внутри года, в % от минимума года:

Последний раз такая высокая волатильность курса наблюдалась в 2014 году, однако там движение было только в одну сторону, а внутри 2022 курс уже успел укрепиться в полтора раза и ослабнуть вдвое.

Чтобы понимать, чего ждать дальше от курса рубля, разберемся, какие факторы на него существенно влияют.

Обязательная продажа валютной выручки экспортеров давит на рубль из-за требования продавать валюту за 3 дня

Исходя из расширенных комментариев и прогнозов ЦБ, которые я изучил на днях (опубликованы в нашем LIVE), реализация прежних прогнозов IH по курсу доллара откладывается из 3-4 кв. 2022 ещё дальше, а средний курс рубля будет в нормальных условиях порядка 70-90Р.

Это вносит изменения в наши оценки и приоритет акциям по секторам, но, с другой стороны, мне гораздо больше нравится, когда ясности становится больше — так проще зарабатывать, чем когда все висит в непонятках.

Ранее я отмечал, что жду крепкий рубль в краткосроке (правда, не думал, что прямо настолько — ждал действий ЦБ), Ш рост рынка акций экспортеров в России — это 2П 2022.

Итак, как я теперь понимаю действия ЦБ:

1) ЦБ сейчас не может покупать валюту для ФНБ и не собирается этого делать до 2025 года. Соотв. валюты будет конвертироваться в рубль, обеспечивая сильный рубль и возможность импортерам продуктов работать и избежать дефицита, а производителям — осуществить техперевооружение.

Как мы отмечали ранее, рынок сменил фон на негатив. При этом проявился важный аспект:

— санкции режут объемы бизнеса (буквально сегодня мы увидели санкции к АЛРОСА)
— рост доллара = то, что давало потенциал роста прибыли и оценки +100% ряду компаний

По факту же мы столкнулись с избытком долларов на внутреннем рынке, который разбирали вчера на эфире, и доллар в моменте 72-74₽ и может идти и к 65₽ в грядущие недели.

Что из этого следует:
— акции экспортеров падают за долларом
— лучше держатся бизнесы, ориентированные на внутренний рынок

Мы продолжаем придерживаться мнения о том, что со временем спрос на импорт увеличит курс доллара. Но между этим и нынешним состоянием пройдет несколько месяцев.

Инвесторам стоит готовиться к тому, что лето может отметиться снижением акций еще на 8-10% в рублях прежде чем рынок сможет расти.

В сервисе IH мы используем шорт акций через фьючерсы для подстраховки портфелей.

ЦБ снизил ставки до 17%. Ждем комментарий регулятора

DONT WORRY — HOLD STOCKS, BUY DOLLARS (SLOWLY)

Когда рубль стоил 120, многие аналитики говорили о том, что он должен укрепиться, потому что у страны сильный платежный баланс (инвестиционные потоки заморожены, а по внешней торговле профицит). Но рубль уже укрепился со 120 до 83, а ведь баланс продолжает быть профицитным. Продолжая эту логику, неужели стоит ждать укрепления снова и снова?

Практика показывает, что платежный баланс может объяснять краткосрочные отклонения валюты от фундаментально оправданного уровня, но не меняют его. Например, у Ирана, как у экспортоориентированной экономики, резко вырос профицит платежного баланса в 2018 после введения новых санкций. Но риал не укреплялся, а в несколько раз обесценивался.

Я считаю, соотношение валют должно отражать соотношение объемов производства в стране и напечатанной денежной массы. Если говорить о денежной массе, то курс рубля обратно пропорционален скорости печати, а если бы курс валюты от денежной массы не зависел, можно было бы напечатать бесконечное количество рублей, обменять их на доллары и купить все компании в мире. Разумеется, так экономика не работает, поэтому курс валюты будет обесцениваться, если денежная масса будет расти, при прочих равных.